一、化債對城投報表的主要影響

　　1.壓降存量有息債務(wù)，緩釋再融資壓力。

　　地方政府隱性債務(wù)置換本質(zhì)是一種債務(wù)形式轉(zhuǎn)換，即將原本在法定政府債務(wù)限額之外的債務(wù)納入政府債務(wù)管理體系，通過法定債務(wù)的形式進行管理和償還。城投公司作為微觀層面上地方政府隱性債務(wù)的主要載體，一般來說，置換后債務(wù)本息償付壓力將從公司層面轉(zhuǎn)移至政府層面，十萬億化債額度將有助于緩釋再融資壓力，涉及隱債的城投公司直接受益。2023年末，全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元，城投公司有息債務(wù)約59萬億元，不考慮其他隱性債務(wù)形式，從總量來看，本輪隱性債務(wù)化解或可緩釋城投公司約1/4有息債務(wù)本息償付壓力。

　　2 . 提升應(yīng)收類款項回款效率，增強現(xiàn)金流質(zhì)量。

　　城投公司作為地方政府推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項目的重要載體，財務(wù)結(jié)構(gòu)中積累了較多來自于當?shù)卣推脚_公司的應(yīng)收類款項，應(yīng)收賬款主要為土地開發(fā)整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)等政府委托類公益性項目的結(jié)算款，其他應(yīng)收款主要涉及與當?shù)卣?、平臺公司等資金往來，在金融監(jiān)管政策收緊的新形勢下，債務(wù)新增難度較大，城投公司的現(xiàn)金流狀況在很大程度上依賴于政府回款的及時性和穩(wěn)定性。化債政策協(xié)同助力下，2028年之前，地方平均每年隱債消化額從2.86萬億元減為0.46萬億元，不到原來的六分之一。2023年末，城投公司應(yīng)收賬款6.22萬億元，其他應(yīng)收款13.71萬億元，隨著地方政府債務(wù)壓力的減輕，城投公司的應(yīng)收類款項回款情況有望得到改善，增強現(xiàn)金流質(zhì)量。

　　3.進一步壓降融資成本，釋緩財務(wù)費用對利潤的侵蝕程度。

　　城投公司主要融資渠道為銀行借款、債券和非標產(chǎn)品等，在化債背景下，城投企業(yè)融資成本進一步壓降。就債券而言，自2022年12月以來，城投公司債券加權(quán)平均發(fā)行票面利率大幅下降，其中，2024年11月城投債券票面利率下行至2.78%，僅高于地方政府債55 BP。與2022年12月相比，城投債券票面利率下降224 BP。此外，根據(jù)財政部表述，2024-2028年債務(wù)置換可節(jié)省6,000億元利息支出，每年約降低1,200億元利息，通過債務(wù)置換，釋緩城投公司財務(wù)費用對利潤的侵蝕程度，可提高其盈利能力。

　　二、對化債工作的幾點展望

　　1.深化財稅體制改革， 助推城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

　　2023年底，中央經(jīng)濟工作會議明確提出“要謀劃新一輪財稅體制改革”。2024年7月，中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第三次全體會議審議通過了《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》(以下簡稱《決定》)?！稕Q定》提出了零基預(yù)算改革、優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)、稅收征管改革等多項舉措，增加地方自主財力，提升財權(quán)與事權(quán)匹配程度，適當加強中央事權(quán)，提高中央財政支出比例，從根本上增加地方財政收入，減少對中央政府轉(zhuǎn)移支付和隱性融資的依賴。財稅體制改革，可包括增加專項債券化債與新增額度間的調(diào)配，在向隱性債務(wù)壓力大的地區(qū)分配合理化債額度的同時，向項目準備充分、投資效率高的發(fā)達地區(qū)傾斜新增額度，實現(xiàn)風險化解與投資帶動雙重目標，進一步減少對政府信用的依賴，擴展經(jīng)營性業(yè)務(wù)種類，逐步實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。

　　2 . 高壓監(jiān)管態(tài)勢持續(xù)，新增融資壓力仍較大。

　　11月8日全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會上，財政部部長藍佛安繼續(xù)強調(diào)堅決遏制新增隱性債務(wù)，并提出三大發(fā)力點，分別為監(jiān)測口徑更全、預(yù)算約束更強以及監(jiān)管問責更嚴。首先，財政部正會同相關(guān)部門健全信息共享和監(jiān)管協(xié)同機制，全口徑、動態(tài)地監(jiān)測地方政府債務(wù)情況，及時預(yù)警、防范風險。其次，將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀律”，持續(xù)加強預(yù)算管理，督促地方政府支出事項和投資項目都必須納入預(yù)算安排，以此杜絕違法違規(guī)的舉債行為。最后，強化收集新增隱性債務(wù)線索，不僅事后追責，更要事前預(yù)防，嚴格落實地方政府違規(guī)舉債問責制。未來，高壓監(jiān)管態(tài)勢持續(xù)，城投公司作為微觀層面上地方政府隱性債務(wù)的主要載體，各融資渠道主管部門監(jiān)管力度或繼續(xù)加強，審核管理繼續(xù)趨嚴，新增融資壓力仍較大。

　　3．城投企業(yè)分化明顯，探尋多樣化轉(zhuǎn)型模式 。

　　此輪化債反映出國家化債思路進行優(yōu)化調(diào)整，從防范風險轉(zhuǎn)為更好統(tǒng)籌穩(wěn)增長與防風險，城投企業(yè)在經(jīng)歷大范圍基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)后逐步回歸企業(yè)市場經(jīng)營基本面，個體間分化更加明顯。如果本身是體量較小、重要性較低的平臺，或在此過程中被轉(zhuǎn)移走產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，逐漸出清;如果是新的平臺業(yè)務(wù)并沒有完全實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不具備發(fā)展空間，市場認可度不高，后續(xù)仍待觀察;真正完全轉(zhuǎn)型為產(chǎn)投平臺企業(yè)將逐漸變成普通的國企，定價逐漸回歸區(qū)域和企業(yè)基本面，發(fā)債成本和二級估值預(yù)計都將有所上升。

　　從區(qū)域來看，東部財政實力較強，債務(wù)壓力較小的區(qū)域城投轉(zhuǎn)型將更加重視經(jīng)營業(yè)務(wù)的市場化改革，例如上海、廣東等地；中西部經(jīng)濟快速發(fā)展，債務(wù)壓力適中，則可能通過利用區(qū)域自然資源和產(chǎn)業(yè)資源提高自身造血能力；西部和東北地區(qū)則財力相對較弱，債務(wù)負擔較重，將可能采用先整合后轉(zhuǎn)型的方式。目前，隨著城投企業(yè)退名單及化債進展持續(xù)推進，已出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)(運營產(chǎn)業(yè)項目)、商業(yè)類企業(yè)(持有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)股權(quán))、投資性企業(yè)(持有一定規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金)和混合所有制改革(引入社會資本)等多種轉(zhuǎn)型模式。未來，城投分化愈加明顯，模式將不斷豐富，地方政府債務(wù)壓力也將隨著城投轉(zhuǎn)型有所緩解。(大公國際資信評估有限公司：王宏、海晨)

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