聯(lián)想集團是全球最大PC設(shè)備商，以及全球領(lǐng)先的IT設(shè)備商。借助技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈管理、渠道&服務(wù)等層面突出能力，公司正全面推動由設(shè)備交付向智能化解決方案的變革。智能設(shè)備方面，疫情加速全球PC滲透率再提升，而公司全球相對份額、領(lǐng)先優(yōu)勢有望持續(xù)擴大；IT基礎(chǔ)設(shè)施方面，公司業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持快速增長，主要由于解決方案、設(shè)計能力的增強，以及與云廠商合作關(guān)系的持續(xù)強化等；方案服務(wù)方面，公司服務(wù)收入占比有望不斷提升，并在中長期驅(qū)動公司整體利潤率顯著改善。我們給予公司14港幣的目標價，對應(yīng)PE（FY2021E）為19X，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　聯(lián)想集團：全球最大的PC設(shè)備商。

　　聯(lián)想集團成立于1984年，總部位于香港，1994年于香港主板上市（HKSE：992），公司從PC業(yè)務(wù)起步，目前已成長為全球最大的IT設(shè)備廠商之一。公司當前主要業(yè)務(wù)包括：個人電腦、智能手機、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品等硬件設(shè)備，以及相關(guān)的IT支持服務(wù)和解決方案等。2021年4月，公司進行新的組織架構(gòu)調(diào)整，并形成智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團（IDG）、基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團（ISG）、方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團（SSG）三大業(yè)務(wù)板塊，形成“端-邊-云-網(wǎng)-智”的技術(shù)架構(gòu)，全面推動自身戰(zhàn)略升級、智能化變革。公司2021財年（年結(jié)日為3月31日）前三季度實現(xiàn)收入451億美元（+12。5%），IDG/ISG/SSG三部門收入大致呈8：1：1分布，實現(xiàn)稅前利潤13。9億美元（+47。9%）。

　　智能設(shè)備業(yè)務(wù)：疫情加速全球PC滲透率再提升，公司相對份額有望持續(xù)擴大。

　　2020年，疫情推動遠程辦公、在線學(xué)習等需求，全球PC、Pad出貨量均出現(xiàn)顯著上行，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2020年全球PC銷量2。97億臺（同比+13。4%），Pad銷量1。63億部（+13。8%），同時期聯(lián)想全球PC出貨量7267萬臺（同比+12%），全球市場份額為24%，穩(wěn)居全球份額第一。考慮到當前渠道側(cè)偏低的庫存水平，以及全球市場在線辦公、學(xué)習需求的延續(xù)，我們預(yù)計全球PC市場短期仍將維持高景氣度，但2021財年的較高基數(shù)預(yù)計對次年的增長形成壓力；中長期來看，疫情加速全球PC滲透率再提升，借助突出的供應(yīng)鏈、渠道能力以及公司在品類、市場區(qū)域等層面的持續(xù)拓展，公司全球相對份額、領(lǐng)先優(yōu)勢有望持續(xù)擴大，我們預(yù)計2021/2022/2023財年公司智能設(shè)備業(yè)務(wù)的收入將分別同比增長16%/2%/4%。

　　基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)：數(shù)據(jù)流量持續(xù)高增長構(gòu)成產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)性支撐，持續(xù)拓展云服務(wù)商市場。

　　源于在線數(shù)據(jù)流量的持續(xù)高增長驅(qū)動，據(jù)聯(lián)想預(yù)測，國內(nèi)服務(wù)器開支有望在2024年達到360億美元，2019-2024年CAGR為13%。同時據(jù)Synergy數(shù)據(jù)，2020年全球數(shù)據(jù)中心硬件和軟件市場規(guī)模1650億美元（同比+4%），其中公有云占比43%（同比+22%），傳統(tǒng)企業(yè)支出占比57%（同比-6%），云廠商正逐步取代傳統(tǒng)企業(yè)成為全球數(shù)據(jù)中心IT硬件市場最大的單一采購方。2021財年Q3，公司ISG集團收入16。34億美元（同比+2%），占公司總收入9。5%，其中云廠商收入占比上升至39%。

　　全球云廠商CAPEX的回暖，以及傳統(tǒng)企業(yè)市場需求的復(fù)蘇，料將支撐公司該部分業(yè)務(wù)的短期表現(xiàn)；中長期，方案、設(shè)計能力的增強，以及與云廠商合作關(guān)系的持續(xù)強化，有望使得公司在該領(lǐng)域相對份額占比快速提升，我們預(yù)計2021/2022/2023財年公司基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的收入將分別同比增長10%/10%/12%。

　　方案服務(wù)業(yè)務(wù)：硬件設(shè)備企業(yè)長周期價值演進方向，公司中長期利潤率提升的重要來源。

　　Gartner預(yù)計全球IT服務(wù)市場2024年將達到1。34萬億美元，2021-2024年復(fù)合增長率7。9%，其中中國市場為919億美元，復(fù)合增長率13。5%。2021財年Q3，聯(lián)想SSG方案服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入14億美元，同比+35。9%，占集團收入比重上升至8。1%。收入結(jié)構(gòu)層面，IT支持服務(wù)同比增長26%、智能運維服務(wù)同比增長73%、智能解決方案同比增長49%，三項業(yè)務(wù)收入比例約為6：1：3。展望未來，我們認為：

　　1）IT支持服務(wù)，料將持續(xù)受益于市場存量硬件設(shè)備的持續(xù)增長，以及服務(wù)密度的逐步提升；

　　2）智能運維業(yè)務(wù)，為企業(yè)用戶提供IT設(shè)備批量租賃及維護服務(wù)，強大的設(shè)備側(cè)能力、完善的服務(wù)機制等構(gòu)成公司的核心競爭力。

　　3）智能解決方案業(yè)務(wù)，源于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的廣闊空間、公司的端到端服務(wù)能力和行業(yè)經(jīng)驗等，公司有望持續(xù)分享這一藍海市場。我們預(yù)計2021/2022/2023財年公司方案服務(wù)業(yè)務(wù)的收入將分別同比增長39%/32%/37%。

　　風險因素：

　　全球宏觀經(jīng)濟發(fā)展不及預(yù)期風險；上游原材料價格大幅波動風險；公司核心技術(shù)、市場人員流失風險；市場競爭持續(xù)加劇風險；公司新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風險等。

　　投資建議：

　　借助技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈管理和渠道&服務(wù)等層面突出能力，公司正全面推動由設(shè)備交付向智能化解決方案的變革。智能設(shè)備方面，疫情加速全球PC滲透率再提升，而公司全球相對份額、領(lǐng)先優(yōu)勢有望持續(xù)擴大；IT基礎(chǔ)設(shè)施方面，公司業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持快速增長，主要由于解決方案、設(shè)計能力的增強，以及與云廠商合作關(guān)系的持續(xù)強化等；方案服務(wù)方面，公司服務(wù)收入占比有望不斷提升，并在中長期驅(qū)動公司整體利潤率顯著改善。

　　我們預(yù)計公司2021-2023財年營業(yè)收入分別為592/620/671億美元，對應(yīng)增速17%/5%/8%；歸母凈利潤分別為11。3/13。1/17。9億美元，對應(yīng)增速70%/16%/37%。參考全球可比硬件公司的估值水平，以及公司自身的中期成長性，我們給予公司19X的PE（2021E），對應(yīng)目標價為14港幣/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

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